| dc.description.abstract | I denne utredningen undersøkes det hvorvidt skatter og informasjonsasymmetri mellom selskapsledelse og investorer bidrar til at utbytteendringer har en effekt på selskapets aksjekurs. Vi har valgt å begrense vår undersøkelse til aksjemarkedene i USA og Norge.
Ved vurdering av reaksjoner på endret utbyttepolitikk i USA studeres resultater fra en rekke sentrale undersøkelser på amerikanske selskaper. Disse undersøkelsene gir samlet en sterk indikasjon på at valg av utbyttepolitikk har en permanent effekt på investorenes verdsettelse av selskapet. Dette synes utelukkende å skyldes signaleffekter knyttet til utbytteannonseringen. Vi finner imidlertid ikke tilstrekkelig grunnlag til å kunne forkaste hypotesen om at også skatteeffekter kan ha betydning for aksjekursen ved annonseringer om utbytteendringer.
I studien av markedets reaksjon på endret utbyttepolitikk i Norge foretar vi en empirisk analyse av selskaper som annonserte en initiering eller utelatelse av utbytte mellom 1. januar 1998 og 1. januar 2007. Ettersom aksjonærmodellen ble innført 1. januar 2006 analyserer vi selskaper som annonserte utbytteendringer før og etter dette tidspunktet. På denne måten kan vi undersøke hvorvidt skatteeffektene knyttet til utbytteendringer har forandret seg etter 2006.
For utvalget av selskaper som annonserte initiering av utbytte før 2006 finner vi signifikante positive gjennomsnittlige unormale daglige avkastninger før, og på annonseringstidspunktet. Endringen i aksjekurs synes imidlertid ikke å være permanent. Analysen av selskaper som utelot utbytte i det samme tidsrommet viser en negativ kumulativ gjennomsnittlig unormal avkastning i slutten av begivenhetsvinduet, men ingen av de observerte resultatene er signifikante på 10 % nivå for dette utvalget.
Utvalget som initierte utbytte etter 2006 viser en signifikant negativ gjennomsnittlig unormal daglig avkastning dagen før annonseringen om endret utbyttepolitikk. Også den kumulative gjennomsnittlige unormale avkastningen er signifikant negativ på dette tidspunktet. Den kumulative avkastningen mister imidlertid sin signifikans og er positiv i slutten av begivenhetsvinduet. Det er dermed lite som tyder på at endringen i aksjekurs er permanent for
5
dette utvalget. For selskaper som utelater utbytte etter 2006 finner vi signifikante negative gjennomsnittlige unormale daglige avkastninger i dagene før annonseringen om endret utbyttepolitikk. For dette utvalget er også den kumulative gjennomsnittlige unormale avkastningen signifikant negativ i slutten av begivenhetsvinduet. Det kan dermed se ut til at annonseringer om utelatelse av utbytte har gitt permanente negative endringer i aksjekursen etter 2006.
Den empiriske analysen av norske selskaper gir til en viss grad resultater som er i tråd med resultatene vi observerte i USA. Vi vil likevel fremheve at aksjekursens reaksjon på endret utbyttepolitikk i Norge, med unntak av selskaper som har utelatt utbytte etter 2006, ikke ser ut til å være permanent, og gjennomgående synes å være langt svakere enn det vi observerte i USA. Resultatene fra analysen av selskaper som initierte eller utelot utbytte etter 2006 indikerer at vi har en informasjonsasymmetri mellom ledelse og investorer også i Norge, og at utbyttepolitikk dermed kan benyttes som et signal på selskapsverdi. Den signifikante negative gjennomsnittlige unormale daglige avkastningen på dag -1 for selskaper som initierer utbytte etter 2006 bryter med dette. Selv om denne endringen i aksjekurs ikke er permanent for vårt utvalg, kan den imidlertid tas til inntekt for hypotesen om at også skatter har en betydning for investorenes verdsettelse av selskapet ved utbytteendringer. Vi finner dermed støtte for at både skatter og informasjonsasymmetri mellom ledelse og investorer påvirker aksjekursen ved endret utbyttepolitikk i Norge.
I utredningen skisseres fire mulige forklaringer på hvorfor signaleffekten ved endret utbyttepolitikk synes å være svakere i Norge enn USA. For det første kan den lavere signaleffekten i Norge henge sammen med at mange norske selskaper er delvis eid av familier. Dette fører til en større grad av kontinuitet på aksjonærsiden, og kan bidra til å skape et tettere bånd mellom selskap og investorer. Disse investorene vil dermed være bedre informert om selskapets nåværende situasjon og fremtidige inntjeningsmuligheter, og således legge mindre vekt på mulige signaler knyttet til selskapets endringer i utbyttepolitikk. En annen mulig forklaring på den lavere observerte signaleffekten kan være at bedre informerte enkeltinvestorer driver innsidehandel. Dette vil i så fall innebære at aksjekursen endrer seg i forkant av annonseringen om endret utbyttepolitikk. Dersom vi hadde benyttet et større begivenhetsvindu ville det vært enklere å vurdere hvorvidt dette er tilfelle. De signifikante avkastningene vi observerte dagene før annonseringen om endret utbyttepolitikk underbygger til en viss grad en slik forklaring. En tredje forklaring kan være at det norske markedet er
6
mindre effisient enn det amerikanske. Dette innebærer at det tar lengre tid før effekten av endret utbyttepolitikk fanges opp i selskapets aksjekurs i Norge. Dersom dette er tilfellet burde begivenhetsvinduet vi har benyttet i analysen av norske selskaper vært større. En siste mulig forklaring som trekkes frem er at kriteriene for datautvelgelse i vår empiriske analyse er noe mildere enn de som er benyttet i de amerikanske undersøkelsene vi har studert. Dette kan bidra til å ”vanne ut” det analyserte datamaterialet, og således føre til mindre signifikante resultater i våre tester. | en |
