Stemmerettsbegrensninger i Europa : et eventstudie

Abstract

Denne utredningen tar for seg stemmerettsbegrensninger i form av et såkalt ”stemmetak” som setter en grense for hvor mange stemmer en kan avgi ved generalforsamling. Målet med utredningen har vært å kartlegge hvorvidt slike begrensinger gir sitt utslag i selskapsverdien ved opphevelse eller innføring. Dette er blitt gjort ved to eventstudier på henholdsvis 19 og 23 europeiske selskaper. Her på kontinentet har stemmerettsbegrensninger lenge vært et av de viktigste selskapsvedtakene som strider mot prinsippet om ”én aksje, én stemme”. De siste 20 årene derimot har omfanget blitt redusert, og da spesielt etter tusenårsskifte. Stadig flere uavhengige rapporter taler for fjerning av mekanismer som bryter med dette proporsjonalitetsprinsippet, men flere av disse har et lite empirisk grunnlag. Hovedargumentet som taler for fjerning av stemmerettsbegrensinger er at de hindrer det såkalte markedet for selskapskontroll (engelsk: Market for corporate control). I et selskap hvor slike begrensinger står vedtektsfestet vil en større aksjonær ikke få den innflytelse han ønsker, da hans stemmerett ved generalforsamling er begrenset. En slik begrensning sees oftest i form av en gitt prosentandel av utestående kapital. Stemmerettsbegrensinger reduserer trusselen for oppkjøp og dermed en av de viktigste disiplinerende faktorene mot en potensielt dårlig ledelse. De som stiller seg positive til stemmerettsbegrensninger hevder derimot at slike mekanismer kan bidra til å sikre spredt eierskap, motvirke diskriminering fra en stor eier samt å sikre likviditet i aksjen. Videre kan stemmerettsbegrensinger bidra til å skifte fokus over på andre enn aksjonærforhold. Tilslutt hevdes det, hvis brukt riktig, at stemmerettsbegrensinger kan bidra til å presse opp prisen ved et eventuelt oppkjøp. Som følge av de store uenighetene i fagmiljøer rundt om i Europa, samt muligheten for at stemmerettsbegrensinger kan ha varierende effekt fra selskap til selskap, så valgte vi en konservativ nullhypotese. Dette tilsier at det er corporate governance teorien som har Stemmerettsbegrensninger 4 rettsbegrensninger i Europa - Et eventstudie bevisbyrden. H0 sier at vi ikke vil finne noen kumulativ abnormal avkastning (CAR) i vårt fem dager lange eventvindu, mens H1 sier det motsatte; opphevelse/innføring av stemmerettsbegrensinger gir positiv eller negativ CAR. Svaret analysen gir oss er at stemmerettsbegrensinger gir positiv CAR ved innkalling, men ikke ved selve generalforsamlingen. Mye av årsaken til dette tror vi kommer av at markedet etter innkalling, allerede har priset inn forventningene om at stemmerettsbegrensingene vil bli opphevet. Svaret er robust i den grad det består de sensitivitetsanalysene vi foretar, men antyder også at opphevelsen kan gi en viss effekt også ved generalforsamling om man studerer et kortere eventvindu. Sett i lys av at det ved generalforsamling ofte fremkommer mye prissensitiv informasjon, har vi i første omgang foretatt en grundig dataseleksjon for å fjerne unødvendig ”støy”. Videre, og som en del av vår hovedanalyse, har vi studert aksjeprisen ved tilfeldig valgte innkallings og generalforsamlingsdatoer. Denne ”no news” analysen, som vi har valgt å kalle den, gav ingen signifikant CAR, hvilket styrker vår opprinnelige analyse i den grad den måler det den faktisk er satt til å måle, nemlig effekten av stemmerettsbegrensninger. Vårt eventstudie kan dermed tyde på at flere av de nyere corporate governance rapportene som taler for prinsippet om ”én aksje, én stemme” har rett i påstanden om at stemmerettsbegrensinger gir negative utslag på selskapsverdien. Likevel observerer vi flere enkelttilfeller hvor det motsatte er tilfelle, og ønsker derfor å være forsiktig med å gi en så entydig konklusjon.