Empirisk analyse av Greenblatts og Piotroskis verdistrategier i Norge og Sverige : geniale professorer eller tallfiksere?

Abstract

Piotroskis ni-faktor-modell basert på regnskapsprinsipper gjennomført på selskap med høy bok/pris og Greenblatts to-faktor-modell med EBIT/EV og ROCE som kriterier, har begge som utgangspunkt å finne feilprisede aksjer. På det norske og det svenske markedet i perioden 1990-2010 med datagrunnlag fra Datastream, hadde vinnerporteføljene en gjennomsnittlig årlig geometrisk avkastning på 15,8% og 12,6% for henholdsvis Greenblatt og Piotroski mot 7,7% sammenlignet med en passiv benchmarkportefølje bestående av samtlige selskap i investeringsuniverset. Den risikojusterte meravkastningen utover benchmark til vinnerporteføljen etter Greenblatt-kriteriene, var signifikant og det kan konkluderes med at denne ikke skyldtes tilfeldigheter, mens Piotroskis vinnerportefølje ikke oppnådde signifikante risikojusterte resultater. Greenblatts vinnerportefølje gjorde det riktignok dårligere i noen år, spesielt i innhentingsfaser da vinneraksjene hadde tapt relativt lite i krisene forut for innhentingsfasene. Begge strategienes taperporteføljer så ut til å finne overprisede aksjer, og begge strategiene var i stand til å skille de beste fra de dårligste selskapene. Piotroskis vinnerportefølje gjorde det bedre relativt sett da finansselskaper ble inkludert og da man så på perioden 1999-2010 eksplisitt, men også her var Greenblatts vinnerportefølje overlegen justert for risiko. Piotroskis bok/pris-begrensing så ikke ut til å tilføre strategien verdi, noe som kan skyldes at porteføljen ble mer diversifisert. Piotroskis strategi så ut til å fungere bedre med treårige holdeperioder. En strategi som kun bygget på EBIT/EV oppnådde bedre resultater enn en som kun bygget på ROCE, men Greenblatts valg om å inkludere begge virket meningsfullt. En kombinasjonsstrategi med Greenblatts og Piotroskis kriterier gjorde det dårligere enn Greenblatts vinnerportefølje og bedre enn Piotroskis vinnerportefølje, og tilførte således den dominerende Greenblatt-strategien ingen merverdi.