Har norske fondsforvaltere evne til å plukke aksjer? : en analyse av forvalteres aktive posisjoner i perioden 2010 - 2015

Abstract

Vi evaluerer norske forvalteres evne til å plukke aksjer. Gjennom månedlige observasjoner av norske fonds aksjeposisjoner de siste fem årene, ser vi etter forskjeller i prestasjon blant forvalternes veddemål. Vi introduserer et nytt, holdingbasert mål på prestasjonsevaluering av aktiv forvaltning, Veddemålsbidrag, som benytter mer informasjon om aksjefondet enn kun avkastning. Vi konstruerer en verdivektet portefølje av norske, aktivt forvaltede aksjefond, og studerer veddemål der forvaltere både overvekter og undervekter aksjer relativt til sin referanseindeks. Overvektene har i gjennomsnitt gitt signifikant positivt bidrag til den verdivektede porteføljens differanseavkastning på omtrent 2.6 prosent årlig. Store deler av dette positive bidraget er imidlertid blitt utlignet av signifikant negativt bidrag fra undervektene på 2 prosent årlig. Resten av differanseavkastningen forklares av gjennomsnittlig årlig honorar nær 1.2 prosent. Vi finner at aksjene fondsforvalterne ex-ante har størst tro på at skal slå referanseindeks treffer godt. Den gode meravkastningen som disse veddemålene skaper blir imidlertid i stor grad spist opp av dårlig evne til å undervekte aksjer forvalter tror skal gjøre det svakere enn referanseindeks. Forvalternes mest aktive overvekter – deres fem beste ideer – har i årlig gjennomsnitt gitt positivt bidrag til verdivektet porteføljes differanseavkastning på 2.8 prosent. En ytterligere dekomponering av verdivektet porteføljes differanseavkastning viser at de 12 største overvektenes bidrag årlig har vært nær 3.3 prosent. Resten av overvektene har i gjennomsnitt bidratt negativt til verdivektet porteføljes differanseavkastning. Forvalternes fem mest aktive undervekter har i gjennomsnitt gitt signifikant negativt bidrag til verdivektet porteføljes differanseavkastning nær 1.4 prosent årlig. En videre dekomponering viser at bare én av de 20 mest aktive undervektene i gjennomsnitt har gitt positivt bidrag til differanseavkastning. To ulike porteføljer, bestående av henholdsvis forvalternes fem mest aktive over- og undervektsposisjoner, ville slått referanseindeks, også etter kostnader. Justert for eksponering mot Fama French-faktorene, ville begge porteføljene gitt positiv alfa – risikojustert meravkastning. Det signaliserer at forvaltere er gode til å finne underprisede aksjer, men treffer dårlig på veddemål om hvilke aksjer som bør undervektes. Resultatene leder oss til flere konklusjoner. Det norske aksjemarkedet er ikke effisient priset, ettersom forvalterne identifiserer veddemål som presterer bedre enn markedet. Den positive meravkastningen fra de største overvektsveddemålene blir imidlertid i stor grad utlignet av dårlig evne til å undervekte aksjer. Vi finner videre en tendens blant norske fondsforvaltere til å undervekte selskaper med stor markedsverdi, og forsøker å forklare mulige årsaker til dette. Så vidt vi vet, er vi de første som påpeker en slik tendens i studier av norsk fondsforvaltning. Utredningen peker videre, som Cohen et al. (2010) og Berk & Green (2004), på flere mulige årsaker til at kapitalforvaltningsbransjen gjerne gir insentiv til å overdiversifisere. Vi argumenterer for at de dyktigste forvalterne burde bytte bort noe av sin diversifisering for heller å holde mer konsentrerte porteføljer, noe som ville komt investorer til gode.