Strategisk regnskapsanalyse og fundamental verdivurdering av AF Gruppen ASA

Abstract

Vi har i denne masterutredningen utarbeidet et verdiestimat på AF Gruppen ASAs egenkapital per 31.12.18 og utarbeidet en handlingsstrategi basert på en vurdering av estimatet opp mot markedspris. Det endelige verdiestimatet per aksje bygger på både et fundamentalt og et komparativt verdiestimat. Den fundamentale verdivurderingen bygger på utarbeidede fremtidsregnskap og fremtidige avkastningskrav for perioden frem til 2034. Fremtidsregnskapene er utarbeidet med basis i historiske analyser av risiko og lønnsomhet, i kombinasjon med framoverskuende analyser av vekstmuligheter. Gjennom lønnsomhetsanalysene avdekket vi at AF Gruppen innehar store strategiske fordeler. Selskapet har de seneste årene hatt fokus på å forbedre sin lønnsomhet. I denne prosessen har de utarbeidet velfungerende risikostyrings- og prosjektoppfølgingssystemer som har resultert i kostnadsbesparelser. Selskapet har i tillegg satset stort på miljøforbedrende tjenester og har diversifisert sin kompetanse over flere virksomhetsområder. Disse tiltakene har resultert i at AF Gruppen oppnår store interne ressursfordeler. Bransjen innehar også store strategiske fordeler. Etterspørselen fra offentlige myndigheter bidrar til å opprettholde et høyt aktivitetsnivå i bransjen, og konkurranseintensitet og høye etableringshindre bidrar til at bransjefordelene til de eksisterende aktørene opprettholdes. Vi har kommet frem til et fundamentalt verdiestimat på AF Gruppens aksjer på kr 113,76. Justert for det komparative verdiestimatet på kr 82,42 får vi et endelig verdiestimat på kr 110,63. Markedsprisen per 12.12.18 er kr 134 og konsensusestimat er på kr 140. Vårt estimat ligger langt under begge, og vår anbefaling er dermed salg. Vårt verdiestimat bygger på at AF Gruppen vil oppnå vesentlige strategiske fordeler over tid, noe som også underbygges av et pris/bok-forhold på 6,73. Det store avviket mellom beregnet verdi og pris tyder på at markedet har større tro på at selskapets strategiske fordeler vil være varige. Vi har lagt til grunn at AF Gruppen vil klare å opprettholde de høye strategiske fordelene enda noen år, men at disse over tid vil reduseres og stabilisere seg på et mer normalt nivå. Bransjefordelene vil minskes som følge av økt konkurranse, men vi mener det er flere faktorer som vil bidra til en varig, men moderat bransjefordel. AF Gruppens interne fordeler knyttet til kostnadsoppfølging, miljøfokus og bruk av digitale løsninger mener vi vil forsvinne over tid som følge av økt fokus på områdene og krav fra både kunder og myndigheter som vil bidra til omstilling i bransjen. Sensitivitetsanalysene belyser den store usikkerheten som knytter seg til verdiestimatet, små endringer i forutsetningene kan potensielt ha stor effekt på den endelige verdien.