Tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer – hva er virkelig verdi? : Rettens (manglende) vektlegging av aksjekurs ved fastsettelse av innløsningssummen i tvangsinnløsningssaker

Abstract

Denne studien undersøker norsk retts vektlegging av aksjekurs ved fastsettelse av innløsningssummen i tvangsinnløsningssaker. Vi utfører dokumentstudie av samtlige rettsavgjørelser etter 2003, og gir vi en helhetlig analyse av rettens argumentasjon angående aksjekurs som verdivurderingsmetode, samt rettens slutning. Videre kontrollerer vi for om det er hold i argumentasjonen ved hjelp av beregninger basert på kvantitative data. Vi finner at retten i seks av syv tvangsinnløsningssaker avviser aksjekurs ved fastsettelse av innløsningssummen. Som følge av dette verdsettes minoritetsposter ved hjelp av andre verdivurderingsmetoder, og minoriteten oppnår premier på inntil 42% over tilbudspris og 81% over stand-alone verdi. Vi finner at et gjentakende argument for å avvise aksjekurs ved verdsettelsen er at selskapet har vært preget av lav likviditet og ineffisiens i tiden forut for tvangsinnløsning, og at aksjekurs derfor ikke reflekterer virkelig verdi. Rettens argumentasjon mangler imidlertid tilstrekkelig bevisførsel og resonnering. Med utgangspunkt i våre beregninger finner vi at seks av syv selskaper kan sies å ha vært mer eller tilsvarende likvid som sammenlignbare selskaper som befinner seg på Hovedindeksen på Oslo Børs i tiden forut for tvangsinnløsning. Dette viser at rettens argumentasjon angående lav likviditet og ineffisiens ikke er holdbar. Vi finner også at aksjekursen gir vesentlig bedre uttrykk for virkelig verdi enn det har vært argumentert for. På bakgrunn av våre funn kan vi konkludere med at aksjekurs som referansegrunnlag har fått for liten plass ved fastsettelse av innløsningssummen.