Realopsjoner ved verdivurdering av eiendom : verdien av fleksibilitet

Abstract

Utvikling av større tomteområder krever store initielle kapitalinvesteringer. Inntektene generes derimot over en lengre periode og prosjekter utsettes for omfattende risiko- og usikkerhetsmomenter. Dagens tilnærmingsmetoder benytter nåverdianalyser for å vurdere lønnsomhet, og kan være mangelfulle. De fanger ikke opp usikkerheten i investeringene og tar ikke hensyn til fleksibilitetsmulighetene knyttet til å kunne utsette, nedskalere eller ekspandere et prosjekt. Et alternativ for å verdsette fleksibiliteten er å benytte realopsjonsanalyser for å foreta en forbedret vurdering av denne typen investeringer. I studien gjennomgår vi innledningsvis realopsjonsteori og gjennomfører så en verdivurdering der vi anvender realopsjonsteorien i praksis på en tomt i Oslo sentrum. I analysen benytter vi i størst mulig grad reelle markedsverdier på parameterne, og benytter en residualverdimodell og beregner en positiv nåverdi av den tiltenkte utbyggingen. Den beregnede nåverdien er statisk og tar ikke hensyn til fremtidig usikkerhet. Verdien av en realopsjon bestemmes av prosjektets variasjon. For å estimere prosjektets konsoliderte volatilitet benytter vi en Monte-Carlo simulering. Der samler vi de største verdidriverne og usikkerhetsfaktorene for å beregne den volatiliteten. Videre anvender vi den binomiske modellen for å beregne verdien av prosjektets fleksibilitet knyttet til muligheten til å ekspandere, nedskalere og utsette prosjektet. Selv om den estimerte nåverdien er positiv, finner vi ut at eiendomsverdien er høyere ved realopsjonsanalysen. Våre resultater tilsier at ved å kun benytte tradisjonelle nåverdianalyser for å vurdere lønnsomhet, undervurderer man tomteverdien og får et mangelfullt beslutningsgrunnlag. Ved å benytte nåverdianalyse i kombinasjon med realopsjonsmodeller vil man kunne forbedre beslutningsgrunnlaget og maksimere prosjektets nåverdi. Realopsjonsanalyser byr likevel på større utfordringer enn tradisjonelle verdivurderingsmetoder og de estimerte opsjonsverdiene må vurderes med varsomhet.