Strategisk regnskapsanalyse og verdsettelse : TGS-NOPEC Geophysical Company ASA

Abstract

Denne utredningen er en strategisk regnskapsanalyse og verdsettelse av egenkapitalverdien i seismikkselskapet TGS-NOPEC Geophysical Company ASA (TGS) per 30.11.2017. Selskapets aksjer er listet på Oslo Børs og ble sist omsatt til NOK 200,50. TGS er finansiert uten rentebærende gjeld, eier ingen seismikkfartøy og har en balanse hovedsakelig bestående av seismisk data som selges til leteselskaper på ikke-eksklusiv basis (multiklient). Gjennom fundamental analyse av TGS’ strategiske og økonomiske situasjon er det estimert en verdi per aksje på NOK 194,41. Det er også utført en relativ verdsettelse, men ettersom det ikke eksisterer komparative selskaper ilegges det relative verdiestimatet kun supplerende vekt. Usikkerheten til det fundamentale verdiestimatet er primært knyttet til fremtidig markedsvekst. Bakgrunnen er at seismikkmarkedet er spesielt syklisk og TGS har høy operasjonell gearing med lav andel variable kostnader og smal posisjonering. Syklisiteten i seismikkbransjen er en funksjon av både volatile eksterne etterspørselsforhold og relativt rigide kapasitetsforhold. Etterspørselen etter seismikk avhenger på kort sikt av endringer i oljeprisen og leteselskapenes frie kontantstrøm. Når oljeprisen faller, og fri kontantstrøm presses, er investeringer i seismikk blant det første som kan kuttes ettersom nye petroleumsreserver på kort sikt er et luksusgode for oljeprodusentene. På lang sikt er derimot seismiske data et nødvendighetsgode for å opprettholde produksjonen av olje og gass. Kapasitetsforholdene for seismikkbransjen er krevende. Markedet utsettes for stadige eksterne sjokk. Grunnet lav alternativ anvendelse oppstår ledig kapasitet på kort sikt, særlig utsatt er markedet for utleie av seismikkfartøy og mannskap. Fordi skip og mannskap er blant TGS’ viktigste innsatsfaktorer drar selskapet fordel av den ledige kapasiteten, til tross for sviktende etterspørsel. Ettersom leteinvesteringene er forventet å stige fra eksisterende nivåer som følge av fallende oljereserver, forventes TGS å returnere vesentlig superprofitt til egenkapitalen også i fremtiden. Fra 2018 til 2023 forventes nominell CAGR i omsetning på 7 prosent, og fra 2024 forventes selskapet å være i normalisert midtsykel der veksten anslås til 3 prosent nominelt. På lang sikt er det knyttet usikkerhet til behovet for seismikk i lys av teknologiske og strukturelle skift til alternative energikilder. Hurtigheten av det «grønne skiftet» medfører at TGS’ vekstmuligheter på lang sikt vurderes som begrenset.