Fra Markowitz til Statens Pensjonsfond : utland : porteføljevalg i teori og praksis

Abstract

Harry Markowitz (1952) delte porteføljens konstruksjonsprosess i to faser. Den første fasen setter forventninger om fremtiden gjennom en kombinasjon av observasjon av historien og erfaring. Den andre fasen benytter disse forventningene til å bestemme riktig portefølje. I denne utredningen diskuterer vi begge fasene. For første fase ser vi på hvordan historiske aksjedata kan benyttes som input i optimeringsmodeller. Vi gjennomgår i tillegg hvordan Statens Pensjonsfond – Utland danner forventningsinput gjennom historiske observasjoner, teoretiske modeller og egne vurderinger. For andre fase diskuterer vi ulike optimeringsmodeller med utgangspunkt i Markowitz' opprinnelige mean variance MVmodell. Denne utvider vi i to steg gjennom først å begrense oss til positive porteføljevekter, og deretter gjennom å beskrive risiko som nedsiderisiko. Det vises hvordan slike modeller kan benyttes i Excel. Vi gjennomgår også ny utvikling innen modellteori. Porteføljens konstruksjonsprosess settes i en teoretisk-praktisk ramme. Vi gjennomgår de viktigste utfordringene i prosessen og diskuterer sentrale områder som beslutningsadferd, investors holdning til risiko, manglende normalfordeling i utfallsrommet for avkastningsdata, historiske datas manglende prediksjonsgrad og tendensen til endring i risiko over tid. Med bakgrunn i teori og observasjoner kritiserer vi MV-modellen og direkte bruk av historiske data i optimeringsmodeller. Videre kritiserer vi sentrale forutsetninger i modelleringen til Norges Bank som forutsetning om normalfordeling av avkastningsdata, mean reversion for aksjemarkedene og mulig overvurdering av fremtidig aksjeavkastning. Vi påviser også inkonsistens i form av at dersom vi legger Norges Banks egne forventninger til grunn vil Statens Pensjonsfond – Utland oppnå lavere realavkastning enn 4 % og dermed ikke oppfylle investors krav.